2019年:着眼宏观绝对收益从容穿越市场波动扑克

2019-07-05 14:25 来源:未知

  原标题:2019年:着眼宏观绝对收益,从容穿越市场波动 扑克2019全球宏观与大宗商品线上策略会精华分享

  本文为王丹于2019年1月26日在“逻辑与偏见 2019扑克财经全球宏观与大宗商品线上策略会”的分享内容。如需转载,请联系原作者。更多精彩内容,请下载扑克财经App(iOS及安卓版本均可下载)。

  以中高频的宏观数据PMI为例,2018年尤其是第3季度开始,全球几乎是同步性走弱;较上半年,发达市场的切换幅度最为明显。风险资产市场的大幅调整也主要是发生在2018年第3季度之后。

  全球宏观资产市场的交易风格也正好契合下面全球PMI的监测表的情况。2017年全球风险资产市场整体走强,这一期间,随着风险资产市场走出了牛市行情,也陆续看到了发达市场与新兴市场分化导致的强美元和新兴市场的局部高波动率。2016年第3季度之后(时值特朗普总统上台),全球资产市场预期:多年下行的收益率趋势可能要转向,资产市场一度掀起“再通胀”和“动物精神”的投资交易主题。

  2018年全球主要经济体的PMI在下半年(尤其是3季度后)走弱明显;除阿根廷和俄罗斯的CPI因货币大幅贬值等因素导致恶性走高外,全球主要经济体的CPI过去1个季度也是下滑的。通过下表会发现:大部分经济体在这种环境下,过去1年却是在偏紧的货币政策通道上(尤其是美联储)。所以,货币政策在2018年的反应滞后于经济现实需要的逆周期调节(注:大部分经济体采用Data-dependent的模式管理宏观经济,即视经济数据情况再采取措施,因此货币政策本身也存内生的滞后)。

  对于市场参与者而言,从市场挖掘机会,还需要多评估一个维度的宏观,即“市场定价“。从“经济现实-货币政策-市场定价”两两之间找偏差。以美联储为例,联邦利率期货目前的交易价格显示2019年联邦利率(下表倒数第6列至第4列)幅度为2.55%~2.85%,相当于目前市场认为2019年加息1~2次是最大概率的情形。这个预期结合美国经济现实(经济仍然全球一枝独秀,处于周期高点,虽然可能会转向),会发现其实大致契合,这个角度上看资产市场的交易机会其实就会发现单边类的投资交易会比较尴尬,因为错配空间并不明显,距离宏观的两端距离较大(缺乏安全边际)。

  不论是国债市场、权益市场还是工业大宗商品市场,都在交叉印证着同样的宏观判断:当前处于宏观弱通道中,环境类似2011-2012年。宏观整体处于经济现实的中段(距离宏观状态的“好或差”的极端都有距离),资产市场定价处于中后段(离底部定价的距离小于顶部,大多数情况下,资产市场也会稍微领先于宏观经济现实)。

  国债期限结构与货币政策的调节咬合紧密,目前期限结构的利差处于弱宏观通道里,但离极端仍有距离。

  【帕丁顿宏观交易】构建的(PMI:产成品-新订单)序列与国债期限结构的情况也大致吻合;根据(PMI:产出品-新订单)目前所处的位置,国债期限结构的利差可能会收窄(宏观潜在转向可能不远)。

  股市与国债期限结构反映的宏观位置信号也高度相似,但股市单边投资的相对确定性更大,其距离财务估值的极值距离不远,因此可以在股市关注宏观逆向的交易机会(后文也会有相关介绍)。

  工业商品的结论也印证了上述国债期限结构以及股市的判断;受益于供给侧改革,黑色系商品(以螺纹为例)跟工业金属(以铜为例)在2018年上半年出现过比较明显的分化。2018年3季度以来,受需求端预期走弱的影响,两者方向再次协同起来。价值角度,黑色系做空优势高于基础金属(但存在政策边际风险,即供给侧的推进节奏和成效未来会怎么演变的问题)。

  在高度不确定性的宏观环境里,如果宏观所处的状态在市场的反映比较亢奋或压抑,参与国债市场相对好的方法是做期限结构的套利。通过下图会发现,期限结构(2s-10s)大于0(期限结构倒挂)的情形是比较少见的(跟期限结构定价原理和货币政策有关),遇到这种机会其实就可以做多近端做空远端(即做多利差扩散,相当于看空经济,做多金融市场风险)。该类交易的收益风险比会极好,也可以保护权益类的风险资产敞口。目前期限结构所处的位置在弱宏观通道里,距离可交易的边界(宏观转向)仍有一定距离,但可以继续观察。若触及下边界则可以分步做多经济向好,触及上边界则可以一次性重仓做多金融市场风险,该类交易在经济向好和向坏两个方向上的收益风险是不对称的。

  在缺乏宏观催化剂的情形下,股市大概率会接近2011/2012的走势;因此,估值底部上做多股市反弹的风险收益比是较高的。除了财务估值外,市场交易情绪(价格-200DMA)目前也处于比较悲观的历史极值范围里,这意味反向交易的宏观优势很大。该交易若出现宏观催化剂(房地产市场资金分流或货币政策继续宽松等),那么也不排除股市会迎来一波小牛的可能(类似14/15,出于监管与市场自反省的原因,可能幅度不会像当时那么大)。

  当前宏观环境里,由于资产市场演变方向的不确定性较高,结合铜和股市的历史关系及目前的定价情况,可以考虑设计“空铜多股市”的宏观中性类策略。这种做法可以免疫掉比较大的宏观风险(如:宏观突然转好走强或继续走弱衰退),也可以抓住宏观资产市场的错配机会(比如该交易设计就可以识别出做空2015年股市泡沫的机会)。

  开篇提及我们哲学认知里对“投资”与“交易”的区别,因此通过“投资篇”和“交易篇”分别阐述如何“着眼宏观绝对收益”。

  投资上的风控更多在于“分散化”和“尾部风险管理”。虽然在投资组合日常管理中会用到“止损”、“止盈”,但其重要度和使用频率远比“交易”低得多。

  投资上,首先要明确的是“投资标要能带来除价格变动之外的收益(即,购买的是收益流)”。

  在此基础上,坚持古训“鸡蛋不要放在一个篮子里”,寻找低相关的收益流(Ray Dalio曾经说过,投资的圣杯就是寻找到低相关的收益流)。“分散化”其实说起来简单,但执行起来极难;随着全球化、科技进步等,跨资产市场的连接高度深化,能寻找到在各种市场条件下都能保持低相关性的收益流绝非易事。

  吸取08年金融危机的教训,1次大的风险可能会将数十年积累的收益流毁于朝夕,宏观环境的切换导致黑天鹅对金融市场的冲击频率越来越高,“尾部风险管理”的迫切性也更加明显。

  股市、债市、房地产、外汇都是典型的收益流资产,因为持有它们会有长期受益。如:股市-公司盈利和派息、债市有利息收入、房地产有租金收入、外汇有利差收入。

  以下图为例,即使经历过2008年金融危机、2010/12年欧债危机、2013年Tapering、2016年股市闪崩、2018年股熊...“饱受争议的中国股市”都能提供长期正收益。因此,在不投机未来变化的假设下,任何时候保持一定的权益敞口是无可厚非的。

  债市、外汇的收益流介绍,上一篇公众号文章《PaddingtonMacro的投资交易观》有介绍,感兴趣的朋友也可以翻阅参考。

  大宗商品市场整体来说不属于“收益型”资产,将其定义为“消耗型资产”,因为它本身不会提供任何收益流。

  商品市场比较有意思,实际参与到商品现货的人很少,大部分人通过期货市场去投资(或交易)大宗商品,而大宗商品期货的期限结构蕴藏着“收益流”(这种收益流是非传统的收益,仅是衍生品定价元素带来的Acrruals)。

  大宗商品期货的长期投资回报不是由该商品价格变动本身带来的,恰是期限结构决定的。比如:长期远期升水型结构的商品可以带来做空的正收益(做多的负收益),长期远期贴水型结构的商品可以带来做多的正收益(做空的负收益)。事实上,无论是全球市场还是高度投机的中国市场,商品市场的长期投资收益都是由结构决定的,而非价格变动本身。

  分散化绝不意味着“降低收益”,分散化可以大幅提高投资组合的收益风险效率。

  说明:IF~IC:3大股指;TF~T:国债;I~SM:黑色系商品;L~RU:能化商品;C~WH:农产品;CU~SN:基础金属。

  很多时候,市场参与者认为自己投资交易着不同的东西,但实际交易结果却是类似着交易同一品种,千万不要低估相关性对投资交易的影响(很多过度集中就是对相关性认识不足导致的)。

  中国资产市场上,“黑色”和“能化”是明显的系统重要性板块,基本左右着中国期货市场的波动和整体方向。识别系统重要性板块对投资配置的意义重大,比如“黑色”和“能化”因为系统重要性较高,因此在仓位配置的时候尽可能就要保守(容易低估潜在的风险)。

  08年金融危机带来的教训是“尾部风险”可以将数十年来的收益一次抹去!过于拥挤的交易,虽然赚钱逻辑明显,但应该主动避开其处于“拥挤”的状态(比如部分品种的期货投资,可以参照CFTC-COT周报的持仓情况)来判断其背后的风险!

  财富增长交给时间去“复利”!能避开几次大跌,财富跳跃就会异常惊人!以上证综合指数2004.12.31-2018.12.31共3,403个交易日为例,其年均复合回报4.62%。若移除约1%的样本(即移除跌幅最大的34个交易日),年均复合回报达22.06% ;若移除约5%的样本(即移除跌幅最大的170个交易日),年均复合回报则高达惊人的70.16%!

  2008年金融危机带来了财富的毁灭,也带来了宝贵的深刻的教训和处理危机的经验:危机相关性骤升对很多投资组合是打击,但利用好也可以是优势。比如战略性地“多收益流资产,空消耗型资产”便可在大的市场危机中互相对冲保护。在没有危机发生的时候,两者均可能会带来收益(如:股市多头和长期远期呈现升水的商品结构的空头)。

  桥水的全天候(All Weather)通过“增长、通胀”分4象限去配置资产,【帕丁顿宏观交易】发现这种传统的宏观全天候配置模式存在一个非常大的弊端:4象限里,资产的表现并不稳定(美林时钟失效的原因之一)。

  通过重构象限维度(不根据宏观数据),将全市场可投标的进行性质归类。在任何情况下只需要重仓“对冲组合持仓”,中重仓“具有吸引力的持仓标的”,中仓“市场常规持仓标的的一般属性”和低仓“传统对冲持仓”即可。“传统对冲持仓之所以低仓是因为理想的“对冲组合持仓”替代了它的对冲保护功能。

  关于“传统对冲持仓”可以举个例子,比如:期权。通过期权进行危机保护,在没有危机发生的时候需要持续支付权利金,因此长期受益不佳;当发生危机的时候,也就是最需要保护的时候,期权价格又会非常贵,失去了其对冲保护的实际功能。

  交易一定需要体系,只有坚守纪律,按照既定的交易模式才能发挥体系的正期望优势。对于大部分人而言,提升交易盈利能力的方向永远在如何完善交易体系上,而非不靠谱地提高预测”能力。

  以【帕丁顿宏观交易】的体系为例,在重复既定体系的基础上,如严守纪律,则基本可以了解未来盈利的区间和其对应的概率。对于【帕丁顿宏观交易】的体系而言,重要的参数是:

  对每个交易的执行,可自己设定收益风险比要求(有了入场价格,止盈和止损位置,严格按照纪律执行,相应的收益风险比便是确定的),符合要求则进入,不符合则放弃。关于“交易胜率”和“收益风险比”的平衡需要视参与者的实际情况去平衡,如果市场分析能力(策略设计能力)较强,那么胜率可能稍高,这种情况下收益风险比放低一点也是可以的。

  【帕丁顿宏观交易】对2019年策略数量、交易胜率、收益风险比做了5种情形的估计(悲观、一般、基准、乐观、较好),得出了2019年可能的交易结果(预期收益率31%,盈利概率96%,亏钱概率4%)。

  前面宏观分析提及到:2019年相对确定或高置信度的判断就是“市场的高度不确定性”以及“宏观处于中段或资产市场处于中后段”。这种环境之下,相对价值类策略或宏观中性类策略的布局从收益风险角度来说是非常适合的。

  相对价值类策略:同时多空有共性因子的标的,攫取价值偏离。举例:多相对贴水品种(豆粕),空相对升水品种(豆油),可尽可能对冲价格风险。

  除了相对价值类策略,也可以执行一些与资产大类维度不相关的策略,如“趋势择时”(逻辑上,趋势择时与做多风险呈一定负相关,有一定的资产市场风险保护功能),举例:中证500指数的趋势择时投资。

  【帕丁顿宏观交易】策略咨询在过去1个季度大约提供了15个策略推送,其中宏观中性类的用黄色标注,宏观逆向机会类的用灰色标注,读者可对策略做一定的参考。

  体验名额:3位。本次体验官招募,共有3位名额,请认真填写表单,待审核通过后,工作人员将在2月12号前与您联系。

TAG标签: 绝对极值
版权声明:转载须经版权人书面授权并注明来源